江西财经大学经济学院

此次讨论会讨论的文献是《养老金和医疗保健：州和地方政府的财务挑战》（pension and health care :fiscal challenges for state and local governments）系列论文中的一篇论文，题为:《公共养老金计划应如何投资》 How should public pension plans invest? ）(Deborah J.Lucas and Stephen P.Zeldes,2009））。这篇文章由万春博士导读，由王守坤博士评述。在由于本次读书会论文其他博士研究很少，所以本次读书会主要由万春博士导读为主，在万春博士精彩导读和对该领域进行了国内外研究介绍之后，各位老师就该文及其对我们的研究的启示意义进行了热烈的讨论，取得了良好的效果。

Pension and health care: fiscal challenges for state and local governments

How should public pension plans invest?

Deborah J.Lucas and Stephen P.Zeldes,2009

主讲人：万春博士评议人：王守坤博士

万春博士首先对本文的作者进行了介绍：Deborah J. Lucas，Department of Finance Kellogg Graduate School of Management，Northwestern University，主要研究领域：养老金、金融、投资，并介绍了作者近期工作论文和作者的著作；Stephen P. Zeldes ，Finance & Economics Department Graduate School of Business Columbia University，主要研究领域：社会保障、基金管理、宏观经济，同时也介绍了作者的相关著作和工作论文。介绍完作者之后，万春博士还给我们介绍了国外在社会保障领域的有名的人物：Barro，Boddi，Sameulson。

接着万春博士就本文的研究背景做了简单的介绍，人口老龄化、社会福利保障、社会保障计划是本文研究的一个主要原因，突出主题即为什么要研究公共养老基金的投资问题。万春博士在回答问什么要研究这个问题的时候，还列举了近期各国养老基金出现的问题以辅证该文的研究意义。如法国改革养老金制度填补赤字黑洞、法国工人大罢工、英国RBS养老金赤字与市值之比高达69%、美国公司养老金计划出现巨额赤字、希腊工人拟罢工抗议政府削减养老金、中国养老金赤字延长退休的大讨论等等现象。这些现象都说明研究公共养老金计划的投资很有意义。

万春博士在介绍了一些关于社会保障领域的相关概念之后，开始对本文进行导读。公共养老金计划（Public Pension Plan）的资产应当如何投资是一个重要而尚未解决的问题。在本文中，作者坚持The Modigliani-Miller的相关假设，但通过引入扭曲性税收（distortionary taxes）来放松Ricardian equivalence的假设。作者模型的构建思路：公共养老金的受托人（a public fiduciary），在基金约束下（subject to a funding constraint），要极小化扭曲税的福利成本（minimize the welfare cost of distortionary taxes）。作者通过构建模型，得出的基本命题为：（1）公共养老金投资股票的份额与股票收益率、未来债务和股票收益的相关性、股票收益溢价、未来总税收、养老金债务等正相关；（2）公共养老金投资股票的份额与股票收益波动性、税收曲率参数负相关。接着作者还分析了在该模型中没有考虑到的影响公共养老金投资的因素：（1）政治进程、避税好处会导致公共养老金投资中股票投资占有的份额较低；（2）资产直接进入股市成本较高、代际之间风险共担等因素会使得公共养老金投资中股票投资份额较大。

接着作者通过由波士顿学院退休研究中心（Center for Retirement Research (CRR) at Boston

College）于2006年收集的数据，包括109个州养老金计划和87个地方养老金计划的数据，对模型进行了检验。检验结果发现事实与本文的模型结论不相符，且公共养老金投资中股票份额波动性不大：3/4的养老金计划持有的股票份额在50％-70％之间。

本文得出的结论：（1）、在存在扭曲税的条件下，股票的高收益能够减少将来需要通过扭曲税收来征收的收入（Revenue），即便是通过一个简易的损失方程股票的波动性由于税收波动性的增加而减少了福利；（2）、股票的最优份额随着风险资产回报与未来债务之间相关性的增加而增加??这种相关性越高，通过股票市场来对冲债务风险的作用越大；（3）本文实证分析的发现是，在实践中，股票的份额集中在60％左右。这表明，资产配置决策是基于其他准则而非此处所强调的准则（或变量）。

本文的缺点：（1）.本文只是一个讨论稿，仅只是提供了一个思路，有待完整。（2）.个人关于储蓄和消费决策的效用函数未引入。（3）.目标函数中的贴现率并未系统讨论（convex loss

function，reduced-form objective function，quadratic function）。（4）.未明确扭曲税和非扭曲税的区分。（5）.其他与模型相关的一些变量，如参保人口数在模型中并未引入，这是与实际有差距的地方。

评述与讨论：

王守坤博士：

他认为本文的研究思路符合基金管理的一般现代演化思路：从资产管理向负债管理过度。同时他认为本文在实证研究中未得出与模型构建相符的结论，在于作者所选择的数据，如果使用资金投入股票市场的数据，对本文所建立的模型进行检验的话，他认为可以得出与本文相符的结论。他解释到股票市场可以被认为是一个近乎完全市场竞争的市场，通过这个市场出来的数据可以验证模型中的关系和得出股票投资份额与资产结构无关的结论。

随后各位老师对我国社会保障现状问题进行了激烈讨论，并就我国社会保障存在问题的根本原因进行了深入探讨。

希望有兴趣的老师和同学来参加经济学院读书会。

（会议记录人：方涛硕士生）